股融通通胀大超预期，什么信号？

　　来源：郁言债市

　　2026年2月CPI同比1.3%，高于预期的0.9%，前月0.2%。CPI环比1.0%，前月0.2%。

　　剔除食品和能源的核心CPI同比1.8%，前值0.8%。核心CPI环比0.7%，前月0.3%。

　　PPI同比-0.9%，高于预期的-1.1%，前月-1.4%。PPI环比0.4%，前月0.4%。如何看待2月通胀数据？

　　春节错位扰动CPI同比，1-2月CPI环比合并来看修复节奏好于2021-2025同期平均值。2月CPI同比1.3%，为近三年来最高，较1月的0.2%大幅跳升，主要系春节错位影响。合并1-2月，CPI环比合计上涨1.2%，高于2021-2025年同期均值0.9%，不过仍低于2015-2019年同期均值1.5%，略弱于2021年的1.6%和2024年的1.3%，整体处于近年中等偏高水平。拆分来看，

　　一是服务分项是本轮核心CPI回升的主要拉动项，出行相关价格大幅超季节性上涨。1-2月核心CPI环比上涨1.0%，远高于往年同期均值0.4%，为2015年以来同期最高。其中，服务价格环比上涨1.3%，高于往年同期均值0.6%，主要受今年春节假期较长、天气条件较好、出行需求旺盛驱动。其中旅游分项1-2月环比上涨15.9%，仅次于2024年同期的17.3%，显著高于往年均值7.3%；家庭服务1-2月上涨3.4%，远超往年同期1.5%，仅次于2021年同期的3.6%。不过，租赁房房租1-2月合计下跌0.2%，小幅弱于近年-0.1%至0.1%的区间，对核心CPI形成拖累。

　　二是食品分项仍是拖累项，呈现1月弱2月强，但1-2月合并来看整体涨幅低于季节性。1-2月食品分项环比上涨1.9%，低于往年同期均值2.8%。其中鲜菜供应充裕拖累显著，1-2月合计下跌4.9%，而过去十年同期均为上涨，涨幅均值达12.7%；按鲜菜在CPI中约1.74%的权重测算，单项拖累CPI约0.22个百分点。与此同时，猪肉和蛋类超季节性上涨，1-2月分别累计上涨5.2%和4.0%，而往年同期均值分别为-4.1%和-2.8%，对食品分项形成一定拉动。此外，酒类价格1-2月下跌1.7%，跌幅为近五年同期最大。

　　高频数据显示，食品项对3月CPI的拖累可能延续。春节假期结束后，3月第一周猪肉平均批发价较2月均价下跌5.5%；蔬菜价格亦持续偏弱，同期蔬菜平均批发价环比继续下跌6.2%，猪肉和蔬菜或对3月CPI形成进一步拖累。

　　三是消费品价格分化明显，国补政策提振效应边际趋缓。1-2月家用器具下跌0.4%，而过去五年同期通常上涨0.2%-0.9%，指向国补对家电的支撑效应尚未显现；交通工具和通信工具价格1-2月分别上涨0.4%和1.0%，依然维持涨势。受国际金价持续走高影响，其他用品和服务分项1-2月上涨5.0%，形成一定支撑。

　　PPI环比连续两月上涨0.4%，工业品价格仍处于快速修复通道。此走势与PMI数据相印证，2月制造业出厂价分项维持1月的50.6%，显示工业品出厂价格保持扩张；主要原材料购进价格虽回落1.3个百分点至54.8%，但仍显著高于产成品端。分大类来看：采掘工业价格由跌1.7%转升1.2%，实现较大幅度逆转；原材料涨幅收窄，由0.7%降至0.2%；加工工业涨幅连续第五个月持续扩大至0.6%，构成本轮PPI修复的核心支撑。

　　拆分来看，一是输入型通胀压力加剧，有色金属和原油链双双涨价。有色链已连续三个月上涨，有色金属矿采选业和冶炼及压延加工业分别环比上涨7.1%和4.6%，其中银冶炼、金冶炼、铝冶炼和铜冶炼价格分别上涨16.9%、8.4%、4.2%和3.7%。原油链由跌转涨，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业分别环比上涨5.1%、1.3%和0.4%。受全球有色、能源价格上涨推动，输入型通胀传导路径较为清晰。

　　二是算力景气拉动电子半导体相关行业价格上涨，成为PPI修复的亮点方向。计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件、集成电路封装测试系列价格分别上涨2.8%、1.2%和1.1%，印证AI算力需求扩张向上游供应链的价格传导效应正在显现。

　　三是国内定价的黑色链和建材类仍处于弱势，内需不足对工业品价格的拖累尚未消退。黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业分别环比下跌0.8%、0.5%和0.2%，主要反映地产和基建实物工作量落地偏慢、国内终端需求修复仍不充分。

　　涨价广度指标有所收窄。30个主要行业中，环比上涨行业数量由前月13个小幅收窄至11个，电力热力生产和供应业、黑色金属矿采选业、水的生产和供应业由涨转跌，其中电力热力的生产和供应业大幅回落3.9%。

　　综合来看，1-2月通胀数据呈现“CPI春节效应抬升、PPI输入型涨价强化”的格局。CPI方面，两会政府工作报告将居民消费价格涨幅目标维持在2%，且明确表述“推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”，政策信号较去年更为积极；货币政策亦将物价合理回升作为重要考量。若3-12月环比遵循2021-2025年季节性规律，CPI同比或在1.0%-1.5%区间震荡，显著高于去年同期的-0.4%至0.8%。

　　PPI方面，3月油价冲击或成为全年由负转正的关键节点。参考报告《油价破百，PPI三种情景》，若布伦特原油3月底分别达90/100/120美元/桶，对3月PPI环比的直接拉动分别为+0.5/+0.7/+1.2个百分点，叠加滞后效应，4月PPI环比将进一步回升+0.6/+0.8/+1.4个百分点；三种情景下全年PPI同比均值分别约为+1.1%/+1.4%/+2.2%，年中峰值分别达+2.0%/+2.3%/+3.5%。

　　对债市而言，市场或提前对潜在的通胀加速回升预期进行定价，油价波动将成为债市短期情绪扰动的重要变量。然而从全年货币政策定调来看，两会政府工作报告继续明确“宽货币”，长端利率中枢上行空间相对可控。

　　对股市而言，2026年结构主线或由科技逐步切换至涨价链，参考报告《真金不怕火炼之涨价主线》，以下方向值得关注：一是输入性通胀端，能源链（油气、煤化工、化工中上游原料、航运）在地缘局势催化下涨价确定性较高，有色金属中小金属和铝确定性相对较高，黄金和铜则呈现多空交织，农产品关注饲料原料、化肥、农药；二是内生性通胀端，关注“反内卷”驱动的传统行业修复，包括化工、钢铁、煤炭、建材、生猪；三是科技涨价端，聚焦AI算力产业链上游，包括算力基础设施（服务器、算力芯片）、存储芯片、光通信及PCB上游材料（光纤、玻纤）及电力能源。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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　　分析师：肖金川

　　分析师执业编号：S1120524030004

　　联系人：洪青青

　　证券研究报告：《通胀大超预期，什么信号？》

　　报告发布日期：2026年3月9日

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