21世纪经济报道 记者 崔文静 实习生 张长荣共享财富
随着A股市场在2025年逐渐回暖，券商投行的IPO业务也迎来了显著改善。然而，繁荣的承销数字背后，一场深刻的行业变局正在上演：头部券商间的座次正在洗牌，而曾经被视为“金饭碗”的投行收费模式，也悄然步入了理性回归的新阶段。
谁是这场变局中的赢家？Wind数据显示，2025年券商IPO承销总金额同比近乎翻倍，但“强者恒强”的马太效应也愈发明显。新合并而成的“巨无霸”国泰海通，在承销家数上力压老牌龙头证券，但在承销金额、承销及保荐收入上，仍与“券业一哥”存在明显差距。
与此同时，IPO承销金额凭借近三倍的惊人增速强势回归前五。头部阵营的激烈角逐，勾勒出投行业务格局的新图谱。
更深刻的变化在于行业的盈利模式。尽管募资规模回升，但投行收费水平已大远不及往日。一个募资规模30多亿的大项目，承销保荐费可能仅有5000万元；而作为行业标杆的中信证券，其收入过亿的“王牌项目”数量也大幅缩水。
投行高利润时代已成过去，一个收费更趋理性、业务布局更为均衡的投行新生态正在形成。
随着A股市场日渐回暖，2025年A股上市公司家数与募资规模均有所回升。与之相伴，券商投行的IPO承销数据也在悄然改善。
相较于承销家数，承销金额往往更具说服力。根据Wind数据，截至12月24日，2025年以来34家券商合计承销1250.44亿元（按上市日期统计，下同）。尽管这一数据仅为2023年全年承销金额（3556.37亿元）的三分之一左右，但相较于2024年的673.53亿元已近乎翻倍，同比增长显著。
需要注意的是，截至12月25日，2025年以来新上市企业家数为111家，仅比2024年全年多出11家。A股行情改善之下，IPO募资规模的提升才是券商承销总金额翻倍的关键所在。
一个值得关注的现象是共享财富，券商之间的马太效应正呈加剧态势。
对比2025年（1月1日—12月24日）与2024年全年IPO承销金额前十名券商，2025年第1至6名与2024年相同名次的券商相比均实现大幅增长，增幅最低者也达到78.36%。然而，从第七名至第十名，2025年相应名次券商的承销金额均不及2024年。
具体到单家券商，有三家尤为值得注意。首先是2025年新完成合并的国泰海通，其2025年以来承销规模高达190.3亿元，排名仅次于中信证券，遥遥领先于其他券商。而在2024年，尚未合并的国泰君安与海通证券排名分别为第五和第六。
不过，在海通证券风险暴露以前，其IPO排名曾一度位列亚军，叠加国泰君安后规模更是远超中信证券。以2023年为例，海通证券承销金额为466.15亿元，仅比中信证券（500.33亿元）低34.18亿元，叠加国泰君安后则比中信证券多出282.96亿元。这意味着，国泰海通的IPO业务仍存在较大提升空间。
除了国泰海通，头部券商中另一家提升显著的是中金公司。其承销金额由2024年的35.90亿元大幅增至138.05亿元，增幅高达284.54%；排名也由第八提升至第五。
值得一提的是，中金公司排名的提升并非创下历史新高，而是昔日实力的逐步回升。在A股IPO节奏调降前夕的2022年，中金公司A股IPO承销金额仅次于中信证券，位列行业第二。由于彼时中金公司IPO储备项目以受IPO调降影响更大的科创板、主板为主，导致2023年IPO减速后中金公司IPO业务排名一度明显下滑。如今随着市场回暖，以及中金公司后续加强其他板块布局，使中金公司IPO排名得以快速回升。
另一家值得特别留意的券商是华泰证券，其2025年承销金额已逼近2023年水平。2023年，华泰证券IPO承销金额为170.21亿元，位列行业第七；而2025年1月1日至12月24日，其IPO承销金额已达169.54亿元，位居行业第三。而其他近三年来IPO承销金额均位列券业前十的头部券商，2025年IPO承销金额均与2023年存在较大差距。
伴随国泰海通的合并，谁将成为国内券商投行新老大，备受市场瞩目。21世纪经济报道记者了解到，在国泰海通合并之初，有中信证券保代对自身能否保住投行第一之位心存疑虑——若将国泰君安与海通证券的投行客户相加，其客户规模不容小觑。
国泰海通合并后的首个完整年度即将结束，2025年，中信证券与国泰海通之间的投行实力对比究竟如何？
从对投行收入贡献最大的IPO业务来看，国泰海通虽在个别数据上有所反超共享财富，但中信证券的综合优势依然显著。
根据Wind数据，以2025年1月1日—12月24日按上市日期统计的A股IPO保荐承销情况来看，国泰海通在承销家数上位列第一，共计服务19家企业上市，比排在第二的中信证券多出3家。
不过，从承销金额以及对券商更为实际的“承销及保荐收入”来看，稳坐头把交椅的仍然是中信证券。
具体来看，中信证券承销金额为234.69亿元，比第二名国泰海通（190.30亿元）多出44.39亿元。
44.39亿元是什么概念？从券商承销规模差距来看，第二名国泰海通与第三名华泰证券、第四名中信建投、第五名中金公司的承销金额差值分别是20.76亿元、27.92亿元、52.25亿元。从单个项目承销规模来看，国泰海通2025年IPO项目的平均承销金额是10亿元，44.39亿元的承销金额差距大约相当于4个项目。而在2024年，由于券商承销金额普遍较低，彼时国泰海通的承销金额总共只有45.76亿元，仅比2025年国泰海通与中信证券的承销金额之差略高。
这意味着，在承销金额上，国泰海通与中信证券之间仍然存在较大差距。
值得注意的是，二者更大的差距体现在承销及保荐收入上。由于两家券商均有部分项目为联席承销，且公开信息无法查询具体分配比例，因而此处计算的承销及保荐收入数值偏大，未剔除属于其他券商的联席承销收入。
中信证券承销及保荐收入高达11.36亿元，较国泰海通（9.76亿元）多出1.6亿元。
中信证券收入颇高，源于其明星项目较多，最为典型的当属12月5日科创板上市的摩尔线程。仅摩尔线程一个项目，承销及保荐收入即高达3.92亿元。尽管该项目由中信证券与招商证券、中银证券联席承销，但作为第一序位主承销商的中信证券分走大头，收入之高可想而知。
与之相对，国泰海通2025年以来收入最大的IPO项目是禾元生物，该项目由国泰海通与中信建投联席承销，承销及保荐收入共计1.44亿元。国泰海通2025年承销及保荐收入过亿的项目只有2个，除了禾元生物，另一个是其独自保荐承销的友升股份，该项目为国泰海通带来收入1.23亿元。
中信证券2025年承销及保荐收入过亿的IPO项目则共有3个，包括摩尔线程，总收入1.18亿元、中信证券独立保荐承销的瑞立科密，以及总收入1.58亿元、由中信证券与高盛和中金公司联席承销的影石创新。
一个值得关注的细节是，并非承销金额大的项目收费就高。例如国泰海通独家保荐承销的联合动力，其募资金额与券商承销金额均为36.01亿元，是国泰海通2025年保荐项目中募资金额最大的项目，但其承销及保荐收入仅有5000万元。
根据投行资深保代分析，投行承销及保荐收入的高低，除了与项目承销规模挂钩以外，还与该项目所属行业及硬科技程度、募资完成度等高度相关。一般而言，硬科技属性更强的半导体、计算机、医药生物等行业的项目，对投行的要求更高，保荐承销难度更大，投行从中收取的费用也相对更高。与此同时，项目募资完成度越高、超募规模越大，投行分得的承销费越高；相反，如果募资严重不足，承销费则相对较低。
募资规模36.01亿元的联合动力，其承销及保荐费仅有5000万元即与此有关。于9月25日在创业板上市的联合动力，首发预计募资49.26亿元，实际少募13.25亿元，募资完成率为73.10%。与此同时，作为智能电动汽车部件及解决方案提供商的联合动力，主要产品包括电驱系统和电源系统等动力系统核心部件，尽管其产品具备一定的科技含量，但与半导体、生物医药等硬科技企业的“含科量”相比显然存在差距。行业属性叠加73.10%的募资完成率，使国泰海通从联合动力IPO项目中获得的报酬相对有限。
身为“券业一哥”的中信证券，所承揽的IPO项目中同样不乏收费较低者。在其2025年担任主承销商的16个项目中，有3个项目的承销与保荐收入不足3000万元，占比为18.75%。其中北矿检测的承销及保荐收入只有1074.02万元，不过该项目募资规模也相对不高，仅1.90亿元，收费比例尚属正常。
需要注意的是，在A股IPO节奏调降以前，投行承销及保荐收入虽然也存在较低的情况，但整体收费水平比如今高得多。
以中信证券为例，2022年时，其保荐承销上市的57个项目中，承销及保荐收入不足3000万元的只有3个，占比仅5%，与2025年的18.75%存在较大差距。当年，47个项目收入超过5000万元，占比超八成；仅收入过亿元的项目即达至少16个，与中信证券2025年承销及保荐的全部IPO项目数量相同。2022年全年，中信证券承销及保荐收入高达49.07亿元；而在2025年，该收入仅为10亿元出头，且已远超其他券商投行IPO收入。
记者了解到，投行承销及保荐收入大幅缩水，与IPO节奏调降下项目数量减少、单个项目募资规模下降、普遍超募现象不再等因素高度相关。除了这些市场化的核心影响因素，监管层对于IPO项目收费的引导也是重要原因之一。适当调降IPO项目费用、为企业降负，是当前监管的方向之一。受此影响，年内承销及保荐收入不足3000万元的项目大有所在，这在“含科量”相对有限的非硬科技赛道项目中尤为明显。
可以预见的是，投行高收入、高利润的时代已经一去不复返。目前行业正在走向一个IPO收费回归理性，人员冗余逐步出清，IPO、定增、并购重组、债券承销等各业务布局更为均衡的投行新生态。
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